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来源：估值之家
1834年，美国人托马斯•达文波特制造出第一辆使用干电池的更具实用价值、更成功的直流电机驱动汽车。1876年，德国人尼古拉·奥托发明四冲程内燃机，这一发明极大提高了燃油车的性能和效率。虽然以达文波特制造的电动汽车为创举，开启了汽车历史上著名的“油电之争”，但因内燃机可以提供更强大的动力，以及在续航里程和加油的便利性上占据明显优势，百年前的“油电之争”，以电动车的落败而告终。如今，随着环保要求的日益提高，叠加以锂电池为代表的电池技术高速发展，电动汽车再次成为了汽车市场热门话题。当今，汽车的新一轮“油电之争”俨然已进入白热化状态。
传统燃油车时代，汽车的电子化程度较低且无须与外界进行信息交换，而自成一套封闭系统。如今，随着互联网技术发展，在万物皆可联的物联网技术驱动下，传统燃油车因拓展应用与外界进行信息通信，燃油车与外界通信功能也成为车辆必备。燃油车与外界通信，大致有两种方式实现，一种是以车机为智能载体，综合导航、娱乐等应用实现。另一种是随着燃油车智能化发展，以集成车辆数据采集以及通信功能的外挂TBOX方案实现。而电动汽车因其电子化程度高，车辆本身集成通信功能并不复杂，采用外挂TBOX方案实现与外界通信的必要性不是很高，但可能作为过渡方案，现阶段仍有新能源汽车厂商采用第三方TBOX实现车辆通信功能的技术方案。
慧翰微电子股份有限公司（本文简称：“慧翰股份”或“发行人”），即为一家以生产和销售车载TBOX为主业的企业。据招股书信息，慧翰股份是一家致力于为智能汽车及产业物联网客户提供智能网联解决方案的科技服务商，主要从事车联网智能终端、物联网智能模组的研发、生产和销售，同时为客户提供软件和技术服务。慧翰股份本次拟于创业板公开发行普通股不超过1，755.00万股，募资71，346.00万元，主要用于研发中心建设项目。2023年6月1日通过深交所审核，2024年6月3日已通过证监会注册，目前处于等待发行上市阶段。
慧翰股份此次为第二次正式闯关IPO，2015年4月曾挂牌新三板2017年8月终止挂牌，上次于2020年4月在科创板申请上市，且已通过交易所审核，在证监会核准发行阶段，遭遇现场检查，随后火速撤回申报材料，相关信息披露如下：“2021年2月4日，发行人收到中国证监会出具的《关于对慧翰微电子股份有限公司实施现场检查的通知》（发行监管部函[2021]224号）。2021年2月18日，发行人召开了第三届董事会第五次会议，审议通过了撤回科创板上市申请文件的议案，并于同日向中国证监会提交了撤回申请。”
正式首战即折戟于抽查，发行人对该次撤回申请解释为：“由于前次申报时的收入和利润规模均相对较小，发行人主动撤回了申请材料。”发行人此番解释显然难以服众，因为科创板对企业规模大小要求并不严格，无收入、无产品、无利润的企业在科创板上市并不在少数。按照发行人解释的思路，发行人如今规模更上了台阶，继续上科创板则更显轻车熟路，发行人无须辛苦既换券商又大费周章转战创业板。发行人此种解释，颇有些此地无银三百两之态，同时也可能表明发行人缺少一定的诚信以及对资本市场敬畏之心。
如果慧翰股份前次遭遇抽查即撤申报材料可能属于带病闯关，那么本次将上市板块从科创板更改为创业板后再次卷土重来，但病有没有祛除，是否属于换汤不换药式的套娃，我们不得而知。但估值之家通过研究慧翰股份此次上市的招股书、问询函以及其他公开资料后发现，慧翰股份此次上市仍为疑问重重，甚至其中可能不乏非正常现象。
疑问一：谁的业务谁的壳？
2008年7月，发行人前身成立时的公司名为“福建国脉教育发展有限公司”，主营范围为：教育软件技术开发；教育信息咨询服务；对教育业、金融业、房地产业、综合技术服务业的投资与咨询服务。
2010年6月，公司名称变更为“福建国脉健康科技有限公司”，主营范围为：健康信息咨询服务；医用器材及医用软件的研发；养老服务开发；酒店管理服务；对文化业、酒店业、医疗业及综合技术服务业的投资。
2011年8月，公司名称再次变更为“福建慧翰微电子有限公司”，主营范围为：微电子器件的开发与生产；微电子产品的开发、设计与销售；微电子技术服务；电子技术领域内的软件开发与生产、技术服务；系统集成；电子设备、电子软件、电子产品的开发、生产与加工；
从上述发行人发展历程看，2011年8月前，发行人主业和目前从事的车载TBOX以及物联网模组业务并无任何关系。2011年8月后，实控人才选中发行人这个壳子开始从事电子产品相关业务，再到2014月7月完成股份制改造，发行人的上市意图明显加快，发行人股改次年即挂牌新三板。股改6年后的2020年4月，发行人即首次闯关科创板，同年8月，完成交易所审核，发行人从提交材料到提交注册，总共历时5月不到。该次科创板上市无论发行人如何规划，也不会料到遭遇证监会现场检查而折戟，但发行人明显是折戟沉沙铁未销，撤材料一年半后再出鞘，向本次的创业板再冲刺，发行人不达目标不罢休的意志坚决。
论及发行人的业务，不得不提发行人的实控人控制的其中核心企业及业务。发行人的实控人为陈国鹰（家族），陈国鹰直接持有发行人股份37.67%，通过实际控制的国脉集团间接持有发行人股份44.91%，此外陈国鹰的妻弟媳谢苏平持股9.62%，陈国鹰直接及间控制发行人82.58%股份，家族合计持股92.20%，发行人首先是家不折不扣的家族完全控制企业。
通过查询公开信息可知，陈国鹰夫妇以及国脉集团已实际拥有和控制，2006年12月在A股上市的上市公司国脉科技（002093.SZ）。据国脉科技官网显示：“国脉科技创建于1996年，是国内领先的第三方电信外包服务供应商，也是国内领先的信息通信技术外包服务提供商。主要为为客户提供标准规范化、跨越多设备厂家、贯穿多产品线的完整而丰富的通信服务解决方案。”
从上述国脉科技官网介绍中，我们不难发现一个关键词：“通讯”，而中国电信旗下有家于1993年4月即上市的名为国脉文化（600640.SH）的上市公司。由此我们不难发现，实控人在通信行业可能的深厚人脉及业务关系。
发行人此次闯关创业板主要携带两块业务，按重要程度排先后顺序为：首先为上文所述的车载TBOX硬件业务（也即核心产品），招股书中定义为“车联网智能终端”，其次为物联网相关模组业务，招股书中命名为“物联网智能模组”。这两块业务所述产品无一例外均涉及产品与外界通信的核心功能及技术，而国脉科技的主业为提供通信服务解决方案，且据发行人回复深交所信息显示，国脉科技同时也生产物联网模组，甚至从大类上来说，发行人核心的车载TBOX模块也是物联网模组中的一种。
至此我们不难发现，发行人的业务可能是国脉科技物联网模块业务中，一个面向于汽车行业应用的通信板块业务，实控人单独将其拎出一再谋求上市，让我们有点惊诧，此外我们也不清楚发行人和国脉科技是否存在同业竞争和业务划分问题。从国脉科技近几年营业收入降幅过半，2017年营业收入15.16亿元，到2023年下降为5.33亿元，以及国脉科技近期股价表现欠佳来看，发行人的业务划为国脉科技业务可能更为恰当，但实控人如此一操作，从原来应该成为国脉科技子公司的发行人，变成国脉科技的兄弟公司，实控人再造上市企业的意图可能过于明显。
发行人如果此次上市成功，那么实控人就可能如法炮制，可以衍生出更多的上市公司，从实控人早已布局教育、生物、健康、文化等产业来看，存在此种可能，但实施唯一的难度可能在于找到更“合适客户”。
发行人前后两次上市稍有区别的是，发行人在科创板IPO时的融资主角为车载TBOX项目，而本次创业板上市的新增主角换为智能汽车安全系统项目，同时删除了可能不太严谨的补充流动资金项目。但发行人的主要产品车载TBOX和物联网模组并没有变化，可能连换汤不换药都称之不上，而从招股书中信息推断，发行人也大有搭乘新能源汽车行业东风之意。
疑问二：大客户依赖是否具潜在风险？
实控人解决了发行人的主营业务和壳后，接着要解决大客户以及大客户背书问题。发行人抱到了上汽集团这颗大树，2019年度-2022年度，发行人对上汽集团实现车联网终端产品销售额分别为：9，829.48万元、11，509.98万元、18，282.57万元、25，891.27万元，占发行人主营业务收入比例分别为35.72%、43.40%、43.35%和44.63%。从发行人对上汽的收入额均对值来看，四年内翻了近两倍，从发行人对上汽的收入占其主营业务收入比来看，后三年比值又显得异常稳定，较为精确地控制在44%左右，且波动幅度±0.6%左右，与后文中的资产负债率更恒定，具有同曲同工之处。虽然发行人对上汽的收入占比未超过50%而未形成重大依赖，但发行人对上汽的较大依赖是确定的，发行人对大客户过于依赖存在较高的业务风险，也是肯定的。
上汽集团对发行人虽然支持，具体为给于发行人业务以及上汽旗下基金上汽创投持有发行人2.85%股份，但同时也可能保留了较为审慎态度。据发行人回复深交所问询函显示，上汽集团将发行人的车联网终端产品应用在上汽自有品牌上汽荣威、上汽名爵以及上汽大通上，也即上汽并没有将发行人的车联网产品应用在自身高端合资品牌上，而是限于应用在偏低端的产品线上。
发行人作为一家福州企业，能拉来上汽为其背书，且首发选择上交所科创板，以及我们前文提到的中国电信旗下的A股上市公司国脉文化也位于上海，同时实控人还有其他关联公司位于上海，说明实控人在上海的人脉可能不一般。当然从发行人的第一大供应商上海宽翼通信科技股份有限公司大量采购4G通信模块，也能得到部分验证。
此外，除了上述发行人对上汽重大依赖外，发行人的前五大客户中，存在一家名为德赛西威的客户，发行人对德赛西威实现物联网模组销售额分别为：1，413.92万元、1，540.42万元、2，941.18万元、5，391.38万元，占发行人主营业务收入比例分别为5.14%、5.81%、6.97%和9.29%。
德赛西威作为早期德赛集团收购西门子威迪欧车机业务的国内老牌车机厂商，是发行人的竞争对手，尤其是德赛西威近几年大力发展的车辆智能化座舱业务，可能是未来取代发行人车载TBOX业务的竞争对手。然而相当罕见的是，德赛西威却每年均出现在发行人的前五大客户中，而且销售给客户的只是物联网模组，而物联网模组作为一个使用极为广泛的电子类产品，发行人的在业内知名度并谈不上有多高，德赛西威这个客户的真实性有多高，我们也不得而知。
疑问三：与营业收入相关数据是否正常？
一般而言，主营业务收入是直观反应企业经营情况的最重要数据，发行人披露的报告期内（下同）主营业务收入构成情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人主营收入自2020年度的1.52亿元，至2022年度巨额增长为4.33亿元，绝对值增加2.81亿元，3年间翻了1.85倍，营收增长的稳定性较强。但发行人2021年度营收同比增加1.5亿元左右，2022年度同比增加1.6亿元左右，规律增加1.6亿元上下，发行人主营收入人为干预的可能性很高。同时我们对比发行人2019年度的主营收入为27，329.19万元又可以发现，2020年度降幅接近50%，至2021年度尚未恢复到2019年度水平，发行人的主营收入稳定性又似乎存在问题。
报告期三年内熟悉半导体行业的朋友就会知道，从2021年中延续至2023年初的车规级半导体持续短缺时间将近两年，于此发行人在风险提示部分也有直接表述：“由于全球芯片产能不足，同时受2020年以来自然灾害等因素的影响，全球范围内汽车芯片出现一定程度的短缺。受芯片供应波动影响，国内外汽车厂商可能被迫减产甚至停产，发行人所需的车规级芯片，同样存在供应不足的压力。”但我们从上表看发行人产品的生产和销售似乎并未收到影响，招股书中对此问题的影响，也仅一笔“2021年和2022年，公司芯片采购价格同比上涨25.73%和12.80%”轻松带过，发行人不但没受短缺影响，采购成本也仅增加2成左右，发行人供应链管理能力之强非同一般。但即便我们认为发行人的这种解释没有问题，发行人的营收仍存在如下多处疑点。
1．人均年产值过高
发行人地处福建省福州市，查询公开数据可知，福州市2020年度-2022年度人均GDP分别为：12.10万元、13.53万元、14.59万元，取平均数约为13.41万元。但发行人“GDP”与福州当地人均GDP相差巨大。
发行人经计算的人均年产值数，如下表所示：
单位：万元、人、万元/人
从上表可见，人均年产值越来越高，从2020年度的101.99万元/人，上升至2022年度的178.48万元/人，平均值高达146.48万元/人，而上文可知福州当地的人均GDP的三年平均值仅为13.41万元，发行人值是当地11倍，而最高的2022年度是当地的12倍多。
发行人作为一家生产型企业，“GDP”如此之高，难言正常。人均年产值由营业收入和员工人数两个要素构成，员工人数相比营业收入相对准确，也更容易验证和查核，发行人如此过高的人均年产值下，其营业收入过高可能异常。
2．第四季度收入占比最高
发行人披露的主营业务收入按季度分布情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人第四季度营收占比最高，2020年度是全球性公共卫生事件始发年份，2020年度为第四季度占比最高达42.22%。2021年度中期开始受车规级芯片短缺影响，各大相关行业深受影响，发行人第三、四季度占比不但走高，第四季度占比仍为年度最高。反观发行人2019年度的第四季度收入占比31.30%，相对而言并没有上表中的占比高。发行人第四季度收入占比均最高，表现出一定程度异常。
招股书中对此解释：“主要是受到我国下游汽车行业的淡旺季因素影响。我国每年10月至次年春节为汽车传统销售旺季，因此整车厂需要提前采购安排生产。”发行人此种解释表面上看起来合理，但我国的传统节日为春节，而春节一般在公历2月份，考虑主机厂的生产的JIT库存管理方式，要求供应商在主机厂设仓库，并按实际领用数量结算的管理模式，主机厂面对春节的销售生产排程应该主要安排在1月份，而不是发行人所解释的为第四季度甚至第三季度就安排供应商供应春节订单的原物料。
而且我国新能源汽车发力后，传统燃油车市场面临挑战和萎缩，而发行人最大客户上汽集团是以燃油车为主，发行人年末如此大规模向上汽供货，明显可能不符合实际，发行人上述解释也可能不成立，发行人第四季度收入最高可能另有出处。
考虑到第四季度为财年的最后一个季度，也是各大企业完成全年各项财务指标的最后关键季度，全年成败在此季度，收入舞弊的相关问题也大多会在第四季度产生。而发行人第四季度收入占比均最高，也可能意味着发行人营业收入收真实性存在问题。
3．产能与核心设备不匹配
发行人披露的车联网和物联网产品的产能数据，如下表所示：
单位：万个
从上表可见，发行人主要两种产品的产能合计产能平均值为530万个/年，而发行人主要产品均为电子产品，产品构成中都涉PCB和电子元器件，有这两种类型原物料，发行人生产核心设备就应该为SMT贴片机。发行人回复深交所问询函中也表明：“发行人的产能计算依据为SMT贴片工时。”
发行人披露的主要生产设备中，关于贴片机的情况，如下表所示：
单位：台、万元
从上表可见，发行人总共有5台高速贴片机，从平均单价80万元来看，高不高速先不论，我们结合上下两表数据可知，发行人每台贴片机的年产能为530/5=106万个/年，一台贴片机至少年产106万片主板，日产约3，000片，除非板子功能极其简单且元器件极其少，否则几乎没有可能，且发行人解释上述产能数据是按每日10个工作小时计算得出。
发行人两种主要产品均带有智能功能，主板功能不会简单且元器件也不会少，所以发行人的产能数据和贴片机不能匹配。如果发行人的每个产品不止一片PCB，那么贴片机的年产能还可能更高，更加不大可能。
从上表我们还可以看到，发行人的贴片机成新率只有54.47%，按发行人的机器设备折旧年限为10年计算，属于使用了5年左右的设备，同时发行人回复深交所问询函中的信息表明：“2018年，公司完成2条SMT生产线建设……”也即发行人报告期内并未新增贴片机关键设备。
发行人车联网智能终端的产能，从上表中数据可知，分别从15万个增加到30万个再到45万个，也即发行人在不增加核心设备的情况下，产能却连续翻了两番。发行人对此解释为：“①在正常工时的基础上增加了加班工时；②在测试组装制程增加治具、检具等设备及仪器的投入，扩展了测试组装线，实现了对潜在产能的释放。”工人加个班，做些工、治具，产能就翻上两番？此处投资者需要确定发行人到底没有在开玩笑，毕竟投资有风险、风险需自负……
4．总产量和自产数量反差过于大
发行人作为生产型企业，其自身的产能规模很大程度上决定发行人收入规模的真实性，从发行人的核心产品TBOX来看，发行人在该产品产销数据上可能存在重大瑕疵。发行人披露的TBOX产品的产能、产量和销量情况，如下图所示：
单位：台
从上表可知，报告期内总产量为216.33万个，而发行人自产数量仅为50.04万个，自产率也仅为23.13%，也即发行人平均卖出去5个产品中，仅一个为自产，其余四个均为外协厂商生产提供。自产的好处有很多，如品质、交期、流程均可控性高，也可获得更高利润以分摊固定成本，发行人不顾自产的诸多优势，坚持外协生产，其产量的真实性首先存疑。
更关键的是，上表中的产能利用率分别也仅为：33.47%、52.79%以及64.86%，发行人在自身产能利用率严重不满时，仍然坚持采用大量外协的生产模式让人匪夷所思，募投项目中仍然扩产，则更难让人看懂。我们知道销量是收入的来源保证，产量是销量的基础，发行人在核心产品产量上存在严重逻辑漏洞，那么其营收的真实性也恐有待考验。
5．前五大供应商可能异常
2020年度发行人向第五大供应商-深圳市英捷迅实业发展有限公司，采购芯片693.58万元，占发行人当年采购总额的比例为3.97%。据天眼查信息平台显示：该供应商连续多年社保缴纳人数为0，风险总数136条，涉司法案件76件，发行人与该供应商贸易往来，存在明显风险过高问题。
2020年度发行人向第一大（2021年度第三大）供应商-上海亿扬信息科技有限公司，分别采购模块4，525.63万元、2，299.73万元，占比分别为25.93%、7.33%。据天眼查信息平台显示：该供应商实收资本仅为100万元，2023年度缴纳社保人数为9人，且该供应商属于软件和信息技术服务业，并不是贸易批发业的代理商或经销商，也不是生产企业，而且该供应商还为小微企业。
2022年度发行人向第二大供应商-深圳市英捷迅实业发展有限公司，采购模块、芯片3，923.86万元，占比为8.57%。据天眼查平台信息显示：该供应商是家以技术服务为主业企业，属于科技推广和应用行业的服务企业，发行人向其大规模采购模块、芯片，也不符合该供应商的主业方向。
从上述可能异常供应商不难发现，上述供应商均为贸易类供应商，并不是生产厂家也不可能不是厂家指定代理商，还存在缴纳社保人数过少，实收资本过低的情况，发行人向这类供应商大量采购模块、芯片，可能相关的采购业务缺少合理性，而采购业务和销售业务直接对应，发行人采购业务存在问题，也可能意味着销售业务存在问题，也即销售收入存在真实性问题。
6．生产车间面积过小、与产量不匹配
据招股书信息，发行人产品的硬件生产由子公司慧翰智能承担，由于发行人没有土地所有权，所有涉及生产和办公用房均以租赁方式取得，而且都是从关联方处租赁取得。慧翰智能租赁的房产情况，招股书中披露如下图：
依据上图数据，发行人生产场所租赁厂房面积为1，445.08+360.00=1，805.08平米，而且上述租赁厂房可能位于福州理工学院的一所高校内，即便该高校为实控人所办，在高校内开工厂一般来说不符合常理，其次1，805.08平米的厂房面积对于平均每年自产358.11万个车载TBOX终端及物联网模组来说，也不大符合实际，因为这些面积中除了以及包括五条SMT生产线，还包括仓库、办公甚至宿舍占用的面积。发行人高营业收入增长，与生产场所面积也可能并不相符，营业收入真实性仍然存疑。
此外天眼查平台信息显示，慧翰智能于2020年4月才成立，2020-2022年度缴纳社保人数分别为46、50、69人，由此我们可知，慧翰智能成立当的2020年当年就能生产出346.37万台车载TBOX终端及物联网模组，随后以50、69个员工为发行人分别生产了340.27万个、387.70万台，每位员工平均每年要生产6.51万台。对于慧翰智能的一个员工而言，即使在全年无休的情况下，面对每天必须生产出178台车载TBOX终端及物联网模组，不知是否感觉压力很大。
7．软件收入可能不实
从上文主营业务收入构成表中可知，发行人分别实现软件收入：1，552.80万元、2，282.82万元、1，526.45万元。发行人分别拥有负责一硬一软的两个全资子公司：慧翰智能和慧翰通信，慧翰智能如上文所述负责硬件制造，慧翰通信为软件的研发及销售，开发发行人主营业务的配套产品。
据天眼查平台信息显示：慧翰通信2020年-2022年度，缴纳社保人数均为1人，从2017年度的21人，下降至2018年度的1人，一直延续至今。发行人以缴纳1名员工成本，即可获得每年过千万元收入。当然慧翰通信2022年度营业收入5.05万元，净利润16.45万元，也显示出该子公司可能不简单。发行人主要从事硬件开发的业务，产生高额的软件销售收入可能并不正常，而面向硬件的软件开发，一般为驱动程序，随同硬件一道打包销售，发行人的软件业务很像一本万利的买卖，有点令人匪夷所思。
招股书还显示发行人的厦门、上海两个分公司也从事软件开发，而天眼查平台信息显示，厦门分公司成立于2020年6月，2020年度社保缴纳人数为62人，其后三年缴纳社保人数一直为0人，上海分公司成立于2021年4月，2021年度-2022年度缴纳社保人数分别为32人及30人，发行人配套的软件公司变化不定，厦门和上海分公司人员是否从事软件开发，还是国脉科技的业务代表处，也不得而知。
此外实控人已经注销的两个可能也从事软件开发公司：福建慧翰信息技术有限公司以及上海慧翰通信技术有限公司，但仍存在一个可能从事软件开发的上海慧翰信息技术有限公司。
从发行人的关联软件公司来看，发行人的软件业务不排除为实控人装入业务，甚至从软件著作权名称来看，也不排除原本是国脉科技的软件著作权，发行人的软件业务真实性也可能同样存在疑问。关于此，发行人的无形资产中存在原值为96.74万元的特许权使用费，也可能部分验证软件业务是实控人装入业务。
不正常之一：财务数据、指标及财务总监之位
会计报表为招股书核心，会计报表质量高低决定招股书质量高低，而会计数据真实性甚至能决定IPO企业能否上市成功，发行人的财务数据及会计报表质量，也存在可能的不正常之处。
1．大量规律性变化的财务数据
财务数据的严谨性是会计报表质量的基础，较为遗憾的是发行人财务数据，似乎大量出现了规律性变化情况。估值之家整理出发行人明显存在规律性变化的财务数据情况，具体如下表所示：
金额单位：万元
从上表可见，发行人涉及财务数据规律变化共计33项，其中涉及损益类13项，资产负债类16项，现金流量类3项，比率类1项，三张会计报表均有涉及。从该统计结果我们也不难发现，发行人损益类涉及项虽然不是最多，占比却最高，占规律性变化数据总额比例为46.47%，而这可能和发行人上文的营业收入真实性存疑相关，而资产负债类涉及项数最多，占规律性数据总额比例为34.93%，可能说明发行人资产负债表的真实性不容乐观……
如果上表表现不够直观，我们可以运用取大数分析法，将上表进行适当简化，并进行规律归类和重新排序，得出如下表所示：
从上表可见，发行人财务数据变化的规律性主要有三类，第一类为递增规律：上表中的第1-14行表现为自然数递增规律，第15-20行为以数字2等额递增，第21-22行以数字3等额递增，第23行以数字6等额递增，第24行以数字14等额递增，第25行的营收收入以数字16等额递增，与上文的主营收入呈规律性变化相对应。第二类为递减规律：第26行为自然数递减。第三类为规律数交替出现规律：第27-32行表现为连续自然数交替出现规律，第33行以间隔2的数交替出现，当然第三类规律表现不如前述两类明显，但仍具有较高的分析和参考价值。
此外发行人财务数据中还存在规律不太明显的情况，如下表所示：
单位：万元
上表中的第一项管理费用-业务招待费，以2020年度130万元为基础，2021年度-2022年度每年依次递增55万元左右；同理，第二项管理费用-其他以2020年度210万元为基础，以后每年依次递增45万元左右；第三项应收账款以2020年度8，100万元为基础，以后每年依次递增3，800万元左右；第四项计算机软件摊销以2020年度110万元为基础，以后每年递增65万元左右。
从上述分析我们不难看出，发行人财务数据中可能存在高达37项的规律性变化情况，仅从这些明显或不明显规律性变化财务数据看，虽然我们无法得出发行人财务造假结论，但如此多的规律性变化财务数据，说明发行人财务数据经过人为安排的可能性高。进而发行人会计报表的整体质量和真实性不容乐观，同时我们也无法排除发行人的会计数据及财务指标被人为过度干预甚至操纵的问题。
2．净资产大幅增长、但资产负债率却异常稳定
发行人披露的主要财务指标中，关于资产负债率情况，如下表所示：
从上表可见，发行人母公司的资产负债率报告期内一直维持在42%的水平，并表的资产负债率维持在41%水平，资产负债率异常恒定。
2020年度-2022年度，发行人分别录得并表净利润2，719.42万元5，919.64万元以及8，562.61万元，同时该期间内，股本增加260万元，资本公积增加4，940万元，此五项合计增加金额为22，401.67万元，是期初发行人净资产的17，027.65万元1.32倍，也即发行人的净资产增加了1.32倍，但资产负债率几乎没变化，相当罕见。与大多数IPO企业报告期内的高盈利而导致资产负债率急剧下降的常态也不相符，发行人的资产负债表编制的底层逻辑可能存在重大漏洞。
3．发行人无财务总监
上市公司设有财务总监岗位很常见，如没有设置可能不正常。据招股书信息，彭方银为发行人的财务负责人而不是财务总监，也即发行人设有财务负责人职位，而无财务总监职位。发行人此举虽然不违反现行规定，但相当罕见。
彭方银作为发行人的财务负责人，是行使副总经理还是财务主管权限，我们不得而知，而彭方银作为财务负责人，在面对上市进程中最重要的会计和财务数据是否具有相应决定权，我们也不得而知。发行人面对上市如此重大事项，却而不设置财务总监关键岗位，原因究竟为何，我们更是无从得知。
从发行人无财务总监事实来看，发行人财务数据中的种种异常结果，可能也就不足为怪，财务总监作为管理层的核心成员，其发挥的作用以及重要性也不言而喻。
不正常之二：募投项目是否与关联房地产公司有关？
发行人的本次募投项目有三项，具体如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人最大募投项目不是IPO企业常见的排第一位项目，也即不是上表中的“智能汽车安全系统研发及产业化项目”，而是上表中的第三项“研发中心建设项目”，该项目预计全部使用募集资金2.62亿元，当然上表中的三个募投项目全部都将使用募集资金，也即发行人不会自掏一分钱，是否因为发行人和实控人缺钱还是募投项目另有所指，我们不得而知。
但关于上述“研发中心建设项目”的具体投资情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人该项目不是大量新增研发设备，而是投资2.04亿元购买研发办公楼，而研发设备购置比例为购买房产的十分之一。对此深交所也表示了关注，在问询函中就此相关问题指出：“申请文件显示，发行人拟投资26，241.00万元，用于设立研发中心，其中20，420.00万元用于在福建省福州市购置房产作为研发中心办公楼，投资金额占比77.82%，请发行人说明募集资金用于房产购置的融资必要性，相关房产是否存在租售计划，是否涉及募集资金变相用于房地产开发情形……”对比前次上市发行人欲募资1.35亿元用于购买研发办公楼，本次水涨船高至2.04亿元，可能由于近几年福州当地办公楼单价的“集体上涨”。
而招股书中披露，控股股东、实际控制人及其家族共同控制的企业中，存在一家名为福建国脉房地产开发有限公司。虽然发行人在招股书中表示：“截至本招股说明书签署日，公司已开始对拟购置的房产进行市场调查，但尚未确定具体选址。”但发行人假借研发中心建设项目，驰援实控人旗下的房产开发公司意图，可能过于明显。
福州办公楼网上可查询的公开价格约为1.30万元/平米，发行人2.04亿元可以购买15，708平米，将近16，000平米用作为研发中心，对比发行人目前因没有自有房产而全部租赁生产、经营使用房产5，298.90平米，以及所谓175名研发人员，发行人此举恐怕不攻自破。
至于上表中第一项募资2.41亿元的“智能汽车安全系统研发及产业化项目”，实质是发展发行人已有但销量并不见好的eCall车载事故紧急呼叫设备产品，而非TBOX也非物联网模组，以及该募集金额中包含人员费用7，645.00万元，还有第二项目募资3.00亿元的“5G车联网TBOX研发及产业化项目”，同样包含人员费用6，000.00万元，二者人员费用合计13，645.00万元，占本次募资比近20%，而“研发中心建设项目”中又并未包括人员费用，发行人是否存在逻辑严谨性问题，估值之家就不展开分析了。
关于发行人第二项“5G车联网TBOX研发及产业化项目”，发行人欲募资3.00亿元打造基于5G技术的TBOX产品，但估值之家认为，可能缺少必要性。因为根据公开资料显示，基于5G网络的车辆智能系统，在自动驾驶方面存在响应时间延迟的致命缺陷，当然本次招股书中对该项目在智能驾驶方面的前景展望，比科创板的内容删减了很多。而且主机厂对第三方开放车辆的CAN总线数据也几乎不可能，让第三方TBOX取得车辆的底层源数据也不现实，因为主机厂要对车辆的整体安全负责，而安全无小事。
此外以特斯拉为代表的，基于神经网络和人工智能进行的自动驾驶，将主动安全功能转换为基于摄像头的TeslaVision系统的自动驾驶技术路线，无须使用发行人所谓的5G车载TBOX与外界进行通信或联网，而是基于单个车辆自带的强大运算芯片及智能识别系统实现智能驾驶，一旦马斯克的这个技术成为主流，那么发行人的5G车载TBOX可能不需要迭代就会被淘汰。而上文提到过的老牌厂商德赛西威，近几年大力发展的车辆智能化座舱业务，该智能化座舱集成了信通功能，也即发行人的TBOX功能被集成在其中，势必会对发行人的TBOX产生替代。发行人如此大额募投该项目，可能在技术可行性上需要进一步的专家论证。
通过以上分析，我们不难看出，发行人募投项目整体的严谨性、合理性甚至必要性都可能存在不小问题。
结束语
慧翰股份作为A股上市公司国脉科技的兄弟公司，其业务和技术可能来源于国脉科技，在科创板已经提交证监会核准发行时，因遭遇现场抽查而不得已撤回申报材料，在时隔一年半不到将前次的“补充流动资金项目”更改为所谓“智能汽车安全系统研发及产业化项目”（实质为eCall车载事故紧急呼叫设备）后即再战创业板，可以说发行人上市意志极其坚定……
发行人两次上市的主打产品车载TBOX产品，搭配物联网模组及软件收入，而车载TBOX产品可能并不符合未来汽车行业技术发展方向，前景也可能并不显光明，至于物联网模组业务则更是国脉科技强项，未来同业竞争甚至也无法避免，而一本万利的软件业务，似乎是对发行人业务简单的补充。发行人虽然找来了上汽集团为其站台，但营业收入的真实性仍然迷雾重重。
以营业收入为代表的高达37项财务数据呈现规律性变化，以及资产负债率指标的异常恒定，可能反映出发行人本次上市的财务数据质量不高，会计报表的真实性存疑，而发行人未设财务总监岗位，更是对发行人财务管理工作不能够到位的具体表现。
本次募资金额相比前次增加了2亿元，在时隔一年半之后，发行人即水涨船高，加大近半的筹资额，而本次募资中用于购买超过实际需求的研发办公楼及严谨性可能存疑的项目相关人员费用支出占比又过半，发行人不但不能排除募资目的为救援实控人的房产公司，其募投项目整体的合理性、可行性甚至必要性也同样存疑。
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责任编辑：郝欣煜 配资炒股网站专业必选
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